南方财经 21世纪经济报道记者吴斌
美联储年末“收官”会议意外“鸽声嘹亮”。
据央视新闻报道，当地时间12月10日，美国联邦储备委员会结束为期两天的货币政策会议，宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点到3.50%至3.75%之间。这是美联储今年第三次降息，也是自2024年9月以来第六次降息。
在利率决议后的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔表示，今年美联储通过三次会议降息75个基点，这一政策立场的进一步正常化将有助于稳定劳动力市场，同时使通胀在关税影响消退后得以重新朝着2%的目标下降。
值得注意的是，美联储还迅速宣布将启动“迷你QE”，通过短期国债购买计划调控市场流动性水平。这项技术性操作将于12月12日启动。首轮操作将购买约400亿美元的短期国库券。美联储还补充称，购债规模将“在数月内保持较高水平”，此后购债规模将“大幅缩减”。
市场原本预计美联储会“鹰派降息”，但最终却“鸽声”阵阵，背后暗藏哪些玄机？
进入观望模式
由于数据缺失和经济形势不确定，鲍威尔表示，美联储将在连续三次降息后转向观望模式。
法国里昂商学院管理实践教授李徽徽对21世纪经济报道记者表示，25个基点的降息落地后，虽然鲍威尔嘴上说是为了预防经济放缓，但美联储官员手里其实没有太好的数据地图了。过去三年他们一直在争论“中性利率”到底在哪里，而现在的经济数据显示，这个中性利率可能比美联储预想的要高得多，美联储进入观望模式，不是因为美联储觉得任务完成了，而是因为他们害怕在数据迷雾中走得太快。
在工银国际首席经济学家程实看来，面对需求下滑与劳动力市场降温，美联储选择顺应当前经济环境，稳定增长信心。一方面是稳中放缓的通胀水平，尽管通胀水平尚未回到目标区间，但需求回落与通胀黏性削弱的组合已在逐步显现。另一方面是疲软加剧的劳动力市场。
对于美联储经济预测摘要（SEP），威灵顿投资管理固定收益投资组合经理Brij Khurana发现，美联储总体很乐观，明年增长预期显著上调，而通胀预期略有下调。对此，鲍威尔表示，委员会认为生产率进一步提升的可能性较大，这可以解释为何经济增长强劲而通胀却更低。鲍威尔还指出，人工智能相关资本开支依然强劲，这是委员会对明年经济增长保持乐观的另一原因。
备受关注的点阵图还显示，决策者仍预计2026年将再降息一次，幅度为25个基点，与9月会议的预期一致。
对于2026年美联储仅降息一次的预期，李徽徽认为这个变数不仅大，而且是极具欺骗性的。他更愿意把它理解成一种“防止市场过度兴奋的锚”，而不是可执行的计划。历史经验很清楚：美联储对未来利率的预测几乎每一轮周期都被现实“打脸”，美联储现在的预测模型可以说是“线性外推”的，但现实往往是“非线性”的。一旦劳动力市场出现稍微剧烈一点的降温，比如失业率突破4.5%心理关口，或者通胀回落超预期，“仅降息一次”的预期会瞬间变成“恐慌性连降”。因此，他依然维持明年美联储还有三次降息，共75个基点的预测。
在Khurana看来，总体而言，此次会议立场偏鸽派，尤其体现在资产负债表扩张方面。鲍威尔似乎并未表现出对通胀再度抬头的明显担忧，而是倾向于应对劳动力市场的疲软。美联储并不认为明年经济增长强劲就必然意味通胀高企。
迅速启动“迷你QE”
在结束缩表后不久，美联储迅速启动“迷你QE”。
Khurana表示，令人意外的是，美联储同意购买短期国债，重新扩大资产负债表规模，以营造“充足的准备金”环境。此外，为缓解年末及明年4月报税季的流动性压力，美联储还将这类购债操作进行了前置安排。
从节奏上看，美联储先在12月初正式结束这轮QT，然后立刻授权联储通过购买短期国债来“维持充裕准备金”。李徽徽对记者分析称，这的确很像一轮“迷你QE”。但如果仔细看操作细节就会发现：购买的是期限很短的国债，规模以“补足流动性缺口”为上限，而不是以压低长期利率为目标。
在他看来，这更像一场“市场流动性修复”，而不是上一轮那种大水漫灌式的QE。一方面，前几年美国财政部大量发债，叠加两轮QT把安全资产堆给了市场，回购利率和资金利率时不时“抽风”，美联储必须出手干预；另一方面，通胀还没完全压回去，他们也不敢在长端收益率上再主动踩一脚油门。所以，这轮“迷你QE”更多是为了解决市场微观结构问题，把货币政策从“收紧+抽水”组合，调整为“略偏紧利率+中性流动性”。
真正意义上的QE是大规模买入中长期国债、主动压低期限利差。李徽徽认为，短期内概率不大，除非美国真的落入一轮更深的衰退，或者金融系统出现系统性风险。从现实上来看，他估计未来利率趋势慢慢向中性靠拢，资产负债表则进入“缓慢温和扩张”。
货币政策迷雾重重
需要注意的是，点阵图显示了一个愈发分裂的美联储：7名官员认为2026年应完全按兵不动，8名官员则支持至少降息两次。
李徽徽表示，这次点阵图出现的分裂，是他近年来见过的最深刻的一次内部路线之争。7位主张按兵不动的官员相信的是“高利率新常态”，认为在AI产能爆发和财政赤字扩张的背景下，资金就该这么贵；而另外8位则更担心紧缩过度的滞后效应。他认为这种分裂意味着，明年每一次会议激辩的程度可能会更加猛烈，市场对于政策的可预测性也会降到历史低点。
此外，美联储新主席的问题更是2026年巨大的不确定性。李徽徽表示，如果鲍威尔卸任，市场普遍预期新主席为了迎合政治压力会更鸽派，毕竟2026年也是中期选举的关键年份。不过，历史上新官上任，往往需要先通过“鹰派”表态来立威，建立市场信任。所以，哪怕新主席骨子里是鸽派，他在市场面前也可能不敢轻举妄动，如果在通胀还高企的时候硬推激进宽松，最先“投反对票”的会是债券市场，长端收益率和美元会“用脚投票”。
因此，李徽徽预计，新主席大概率会等待经济痛苦指数真的上来了，才会顺水推舟地转鸽。因此，不要指望换个人就能马上大放水，明年的美联储将在内部撕裂和外部政治压力的夹缝中走得更加“蹒跚”。
如果说前两年美联储是全力抗通胀，那么明年美联储会实质性地向“稳就业”倾斜，但嘴上还得喊着“抗通胀”。从经济学角度看，通胀维持在2.5%左右对宏观经济的冲击远没有失业率飙升带来的痛苦大。经过2023年到2024年的高息环境，美国企业的资产负债表已经很紧绷了，尤其是中小银行和商业地产的雷并没有完全排掉。现在的就业数据虽然看着还行，但那是滞后指标。李徽徽估计市场会看到美联储会逐步抬升对通胀的容忍度，也就是如果通胀在2.3%至2.6%之间徘徊，只要不失控，美联储大概率会选择“视而不见”，转而去呵护劳动力市场。因为在2026年，再想通过高利率把通胀压回2.0%的完美目标，付出的就业代价将是指数级上升的。所以虽然这次会后声明鲍威尔还在强调双重使命，但实际上是在为容忍高一点的通胀做铺垫。
在程实看来，关于关税的影响及其对物价走向的传导机制，一直是美联储争论和关注的核心议题之一。经济结构性的“冷热不均”进一步放大了联储内部在政策路径上的分歧。
一方面是企业定价行为的分化。美联储近期发布的褐皮书提到，部分企业尝试将价格压力向消费者转嫁，通过提高商品售价来维持利润空间；但也有部分企业由于需求偏弱、竞争激烈、消费者价格敏感而不敢贸然提价，只能自行吸收成本。这直接压缩了利润率，也让企业在投资、扩张和招聘上变得更加谨慎。利润缩减与成本上升的双重夹击，使企业经营风险显著上升，特别是零售领域承受着成本和需求的双重压力。
另一方面是消费者行为的分化。关税带来的成本上涨正在逐步侵蚀居民实际购买力，并抑制未来消费增长。消费者特别是中低收入群体的消费趋于谨慎，使零售商品价格传导能力受限。密歇根大学消费者信心调查也显示，消费者信心普遍下降，且这种下降趋势在不同人口群体中普遍存在。而股票持有者则除外，股市繁荣正在支撑一小部分富裕消费者的支出，但这并不能反映大多数美国人的财务状况，同时这也正是美国经济的一个风险所在。当前美国股市上涨主要由人工智能相关企业推动，这些企业仅占就业的一小部分。
考虑到美国个人消费支出占GDP比重近七成，支出放缓对GDP增长产生的负面影响可能更为显著。程实认为，美联储保持适度宽松的货币政策走向是更为合适的，预计2026年美联储共计降息50-75个基点，使联邦基金利率接近更中性的水平。此后美联储可能保持一段时间的观望立场，以评估货币政策传导、财政与金融多重不确定性对经济的持续影响。
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